2280亿恒大地产估值逻辑 八家战投豪赌恒大未来

本文摘要：（原标题：2280亿恒大地产估值逻辑）恒大管理层并指出，未来几年房地产行业将转入吞并统合期，强者恒强劲，恒大要沦为最后的龙头企业，才能立于不败之地。2017昌一开年，中国恒大之后公告重组深深房迈进了关键一步：引进8家战投，注册资本300亿，占到扩股后总股本13.16%。沦为近年来国内房企最大规模的股权融资。 此次恒大地产引进战略投资者，与恒大白鱼借壳深深房返A的根本性资产重组有关。

（原标题：2280亿恒大地产估值逻辑）恒大管理层并指出，未来几年房地产行业将转入吞并统合期，强者恒强劲，恒大要沦为最后的龙头企业，才能立于不败之地。2017昌一开年，中国恒大之后公告重组深深房迈进了关键一步：引进8家战投，注册资本300亿，占到扩股后总股本13.16%。沦为近年来国内房企最大规模的股权融资。

此次恒大地产引进战略投资者，与恒大白鱼借壳深深房返A的根本性资产重组有关。为符合境内上市公司社会公众股权比例超强10%的拒绝，去年10月9日，恒大与深深房签定重组协议时，宣告了引进300亿战转的计划。

而在引进战转后，许家印为恒大叛杠杆的心愿也将部分构建，恒大低企的负债率未来将会减少。与此同时，恒大旗下大规模的土地储备也将能确保其业绩。

为此，八家战略投资者不择手段低溢价大股东，豪赌恒大未来三年还将高速快速增长。叛杠杆之路对于恒大来说，此次重组深深房，是重返A股的最重要机会，也是公司打开的降杠杆的务实发展之路。

自2009年上市以来，中国恒大在规模扩展的道路上狂飙前进，在过去6年，恒大的销售业绩年均填充增长率超过43.6%。综合各家机构数据，去年全年恒大合约销售在3700亿－3810亿，同比近乎缩减到。

恒大管理层并指出，未来几年房地产行业将转入吞并统合期，强者恒强劲，恒大要沦为最后的龙头企业，才能立于不败之地。但预示着较慢扩展发展，恒大的高负债率也某种程度为人诟病。截至2016年中期，恒大合约销售收入为1418亿元，追加借款规模3813亿元，清净负债率约92.9%，资产负债率为81.8%。

从财报看，这种低负债率偏高有其特殊性，一方面恒大新的售予了许多土地，2009年-2015年，恒大总计追加土地款为2949.7亿元，2016年上半年更加追加869.9亿元；另一方面，其追加土储以承债收购中小房企的二手项目居多。这些项目本身负债率偏高，也拉高了恒大自身的负债率。但上述人士指出，硬币的另一面则是：恒大历年来获得的土地成本较低，近期也大多采行二级市场并购的方式拿地，土地储备的现实价值与财务报表差距较小。也就是说，恒大的高负债，对应的是大量优质的土地储备。

如果将土地增值因素考虑到在内，则恒大的负债率将明显降低。根据世邦魏理仕对恒大2016年中期土地储备展开的评估，其土地原值为2595亿元，评估总值为5700亿元，土地增值额为3105亿元，扣减50%土地增值税和25%企业所得税后净电子货币1164亿元，算入净资产后，恒大的净负债率大约为56.7%，资产负债率适当降到73.3%。

国泰君安国际报告表明，恒大截至去年中期的平均值土地成本为人民币1302元每平米，为2016年1-11月合约销售均价的15.7%。国泰君安国际分析师刘斐凡指出，公司合约销售能以平稳毛利率沿袭强大快速增长，但同时将保持较小的债务规模。因此，公司的平均值借贷成本将很难更进一步减少，公司的盈利能力将被巩固并且使其杠杆有可能保持在一个高水平。

在去年8月份的中期业绩会上，针对负债率低企问题，恒大总裁夏海钧也回应，这是因为恒大用资金储备了大量的优质土地资源，而这些不足以承托公司未来3至5年的高速发展。恒大方面指出，此次引进300亿战投不利于减少公司的负债率，优化财务结构。自恒大上市以来，低负债吞吃了大量的利润，许生（许家印）应当心神俱累官。

减少负债率，应当却是许生多年的心愿。一位香港投资者说道。不过，亦有业内人士认为，恒大现在的负债率中未算入可持续债，在香港资本市场，可持续债是算入所有者权益的，但如果返A后则要算入负债。对恒大来说，先前还要之后减少现实的负债率。

清股实债？据公告透露，本次恒大引进的首批投资者共计八家，其中中信聚恒、广田投资、华建控股三家各股份50亿元，中融投资、山东高速集团、睿灿投资、美投投资、广东写实等5家各股份30亿元。21世纪经济报导查找，中信、中融、广田投资、广东写实等几家都是恒大的老朋友。

中信、中融是恒大多年的融资合作伙伴，而广田、写实等是恒大大规模房地产业务的供应商。据相似恒大的人士透漏，300亿只是第一轮投资，接下来有可能还有第二轮的投资者。

根据八家战略投资者的投资总额和占到股比例推算出，恒大地产近期估值大约为2280亿元，略高于万科A+H股近期总市值2237亿元。而截至2016年6月30日，恒大地产拆分净资产大约为637亿元。而万科同期净资产大约为975亿元。

据此计算出来，恒大地产市净率（Price to Book Ratio，PB）大约为3.58倍，低于万科的2.26倍。同为房地产龙头的招商蛇口（001979.SZ）和保利地产（600048.SH），按同一口径计算出来的市净率分别大约为2.67倍、1.32倍，皆高于恒大。

那么，恒大地产市值否被低估？相似恒大的人士指出，这些投资者看上的是恒大大量优质低成本的土地储备，这些土储的价值目前是被高估的，它们将确保恒大未来三年的可持续快速增长。此外，有香港资本市场人士认为，这些机构投资者虽是低溢价大股东，但亦看起来清股实债的决定。根据协议，恒大向投资者作出了2017-2019年三年净利润高达880亿元的业绩允诺，这部分净利润的最多六成要分派予股东，年均投资收益率为7.79%。另根据中信银行得出的恒大地产路演材料，若恒大地产在顺利上市前并未构建每年的业绩允诺，恒大地产每年展开现金收益时对战略投资者的收益比例将根据恒大地产业绩构建情况展开调整，确保投资者的收益。

大股东条件很严苛，不过对于当下的恒大来说，目标也很具体，就是符合公众股权以及叛杠杆。这是双方谈判磋商的结果。在重组协议和投资协议中，恒大还得出了高业绩允诺。据中国恒大2016年10月3日重组协议的公告，其允诺2017年至2019年预期销售额分别大约为4500亿元、5000亿元、5500亿元，营业额分别大约为2800亿元、3480亿元、3800亿元。

另根据投资协议，恒大地产还允诺2017-2019年度净利润分别不得多于243亿元、308亿元及337亿元。但对比恒大过去几年的业绩增长速度，这些允诺变得激进了。

自2009年上市至2016年，恒大销售额从303亿快速增长至3810亿，年均填充增长率高达43.6%。但允诺的2017-2019年预期销售额年平均增幅大约为13%，近高于历史增长速度。

营业额方面，2009年至2015年，恒大营业额从57.2亿元减至1331.3亿元，年填充增长率约69%。而2017-2019年允诺的营业额三年填充增长率大约为44%，也高于往年69%的填充增长率。净利润方面，其2009年至2015年核心业务利润从2.9亿元减至110亿元，平均值核心净利润率大约10.45%。

而允诺的2017-2019年平均核心清净利率大约为8.8%，某种程度较历史平均值10.45%要较低。恒大方面回应，有信心还清这些允诺。

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